記憶體不再怕景氣循環？一場千億美元長約，正在改寫半導體產業的遊戲規則

最近的全球記憶體市場，出現了一個很有意思的現象。

記憶體價格正在大幅上漲，供應商的毛利率不斷創高，部分公司的獲利能力甚至超越過去任何一輪景氣高峰。

照理說，對購買記憶體的企業而言，現在應該不是簽長期合約的好時機。

因為歷史經驗告訴我們，記憶體是一種典型的景氣循環商品。

價格上漲會刺激廠商擴產，新增供給逐漸超過需求，然後價格下跌、庫存增加，最後又是一輪產業衰退。

既然如此，買方為什麼不等待價格回落？

但這次卻有些不同。

美光（Micron）開始簽署具有最低採購義務的多年期策略客戶協議〔1〕；Sandisk 已經把未來兩年的相當一部分 NAND Flash 出貨納入新型長約〔4〕；韓國的 SK hynix 也積極推動與重要客戶的多年供貨合作〔5〕。

甚至連台灣的南亞科，也開始有越來越多客戶要求預留未來三年的產能〔8〕。

更值得注意的是，這些合約已經不只是新聞稿上的合作意向。

它們開始以數百億美元的規模，出現在企業的財務報表中〔1〕〔3〕。

這讓我想起上一篇文章〈AI 很熱，錢卻開始變貴：升息會如何改寫這場算力盛宴？〉所討論的問題。

AI 公司正在花費巨額資本，建立未來的算力基礎建設。

但在供應鏈的另一端，記憶體公司卻開始要求客戶提前承諾：未來幾年，你究竟打算買多少？

一邊承擔融資與建設成本，一邊取得更長期的採購保障。

這可能不只是記憶體產業的價格上漲，而是一場新的風險分配。

問題是：當供應商開始把未來五年的需求寫進合約，我們看到的是一個更穩定的新產業，還是市場正在把未來的繁榮提前支出？

閱讀建議：第一至四節從美光、Sandisk、南亞科等公司的財報與合約揭露找證據，先分清楚獲利從哪裡來、長約到底鎖住了什麼；第五、六節分析為什麼這次缺貨可能維持較久，以及長約如何可能讓下一輪擴產更劇烈；第七至九節討論未來三種劇本、台灣產業鏈，以及值得持續追蹤的五個訊號。時間不多的話，可以直接跳到第九節，或翻到文末看「我目前的判斷」。

讀前提醒：本文所稱長約包含不同形式的長期供應協議，其價格、採購義務與取消條款不盡相同。已預訂產能不一定等於確定收入；未履行合約金額，也不等於已實現的營收或利潤。

口徑說明：本文資料截至 2026 年 10 月 21 日。財報數字依各公司實際會計期間揭露；除非另有說明，引用 GAAP、K-IFRS 或各公司公告之法定財報數值。產業展望、管理階層預期與本文情境推演並不等同已實現的事實。

一、記憶體公司的獲利，已經超越過去熟悉的景氣高峰

先不談長約，直接看財報。

2026 年全球主要記憶體廠商的獲利能力，正在出現相當驚人的變化。

以美光為例。

公司在 2026 會計年度第四季創造約 542 億美元營收，GAAP 毛利率達到約 86.8%〔2〕。

去年同期，美光的毛利率還只有約 44.7%〔2〕。

換句話說，不只是賣得更多，而是每賣出一美元記憶體，所能保留下來的毛利大幅增加。

Sandisk 的變化更加劇烈。

2026 會計年度第四季，Sandisk 毛利率達到 84.6%，去年同期只有 26.2%〔11〕。

短短一年，毛利率增加了超過 58 個百分點。

韓國廠商也一樣。

SK hynix 在 2026 年第二季創造約 79.3 兆韓元營收，營業利益率達到 76%，去年同期約為 41%〔5〕。

三星半導體事業群第二季營收約 127.5 兆韓元，營業利益約 89.2 兆韓元〔6〕。需要注意的是，這個部門也包含晶圓代工等業務，不能直接將其獲利率視為記憶體毛利率。

但這些數據共同透露一個現象：

記憶體供應商的議價能力，已經來到非常罕見的水準。

台灣的南亞科也沒有缺席。

2026 年第三季，南亞科單季營收達到約新台幣 1,336 億元，較上一季增加 61.9%〔7〕。

毛利率達到 85.7%，營業利益率更來到 80.0%〔7〕。

過去我們談到記憶體業，經常需要擔心龐大的折舊、價格競爭，以及供需失衡導致的虧損。

現在卻看到幾家主要廠商，展現接近高毛利科技企業的獲利能力。

這裡有一個很值得注意的地方。

目前的財報已經證明，記憶體產業的獲利能力發生巨大變化；但還沒有證明，這種獲利能夠永久維持。

這兩件事必須分開。

而要理解其中的差別，必須先回答另一個問題：

這些驚人的利潤，究竟從哪裡來？

二、真正讓獲利暴增的，是價格，而不完全是長約

南亞科的第三季財報，提供了一個非常好的觀察案例。

公司第三季營收季增 61.9%〔7〕。

但同一季，DRAM 位元出貨量反而較上季減少中個位數百分比〔7〕。

營收為什麼還能大幅增加？

答案是平均售價，也就是 ASP。

南亞科的 DRAM ASP 季增超過 60%〔7〕。

這代表即使出貨量沒有增加，光是價格上升，就足以大幅推高公司的營收與獲利。

美光的全年財報，也呈現類似的情況。

2026 會計年度，美光營收約 1,332 億美元，較前一年成長約 256%〔1〕。

但同期銷貨成本僅增加約 14%〔1〕。

營收大幅成長，生產成本卻沒有同比例增加，於是形成極強的營運槓桿。

這才是本輪記憶體廠商獲利暴增最直接的財務解釋。

不過，南亞科還揭露了一個有趣的細節。

在第三季法說會中，管理階層表示，當季 ASP 大幅上漲的重要原因，是部分先前簽訂的長期供應協議到期，重新依照較高的市場價格議價〔8〕。

換句話說，先前的長約一度限制了南亞科漲價。

當合約到期、價格重新談判後，原本累積的市場漲幅才反映在營收上。

這是一個很好的提醒。

長約並不保證供應商永遠賺得比市場價格更多。

當行情持續上漲，原先約定的價格可能讓客戶受益；當行情開始下跌，具有價格下限與採購義務的合約，才可能發揮保障供應商的作用。

因此，我們不能把記憶體廠商的高毛利率，全部歸功於長約。

比較合理的解釋是：

目前的高獲利，主要來自供需緊張、產品組合改善，以及價格上漲。

而長約真正的價值，是試圖將這些高獲利條件的一部分，延續到未來數年。

這也是為什麼，光看損益表還不夠。

下一個線索，藏在資產負債表與財報附註。

三、美光的 1,340 億美元：記憶體長約第一次變得如此具體

美光 2026 年年報中，有一組數據非常值得注意。

截至 2026 年 9 月 3 日，美光揭露的剩餘履約義務（Remaining Performance Obligations，RPO）約為：

1,340 億美元〔1〕。

這是什麼概念？

美光整個 2026 會計年度營收約為 1,332 億美元〔1〕。

也就是說，財報列出的未履行合約交易價格，已經大致相當於公司整個會計年度的營收規模。

更重要的是，美光指出，在 2025 年會計年度結束時，這類未履約義務的金額還不重大〔1〕。

短短一年，差異已經如此巨大。

這不再只是單純的訂單能見度改善。

美光正在建立新的交易制度。

過去買方通常依照季度報價、短期需求與庫存情況進行採購。

現在部分策略客戶則必須簽署具有約束力的多年期採購協議〔1〕。

部分合約採用 Take-or-Pay 機制，也就是客戶承諾最低採購數量，即使最後沒有全部提貨，仍可能承擔付款或違約責任〔1〕。

部分合約另設有價格上下限〔1〕。

這使得供應商可以提前知道未來的最低採購量，並對部分交易取得較明確的價格保障。

但更有意思的是，客戶已經開始拿出真金白銀。

2026 會計年度，美光收到約 127.5 億美元的客戶保證金〔1〕。

另外，部分客戶還透過金融機構提供信用狀〔1〕。

這意味著，客戶不只是口頭承諾未來需要記憶體，而是願意動用資金或信用額度，確保自己履行採購義務。

不過，這裡必須釐清兩個容易誤會的地方。

第一，1,340 億美元不是美光已經賺到的收入。

這是尚待履行的合約交易價格，而且美光明確指出，該金額主要依最低採購承諾與相關訂價條件計算，不能直接等同合約未來的全部實際營收〔1〕。

第二，127.5 億美元保證金不是美光已經實現的利潤。

這些資金主要用於保障客戶履行採購承諾，符合約定條件後通常需要返還〔1〕。

但即使如此，這些安排仍然具有非常重要的財務意義。

如果客戶未來突然降低採購量，美光可能不必像過去那樣，獨自承擔所有需求變動的損失。

過去記憶體廠自己承擔的大部分需求風險，現在開始有一部分透過合約轉移到客戶身上。

我認為，這才是本輪長約浪潮真正值得注意的改變。

四、Sandisk 的 598 億美元：連 NAND Flash 也開始改變交易方式

如果只有美光簽署長約，我們或許可以把它視為個別企業的經營策略。

但 Sandisk 的財報，提供了另一個重要證據。

截至 2026 年 7 月 3 日，Sandisk 揭露的剩餘履約義務約為 598 億美元〔3〕。

其中約 19%，預計在接下來十二個月內逐步認列收入〔3〕。

Sandisk 也採用包含特定採購承諾、預付款、押金及金融擔保的新型商業協議〔3〕。

截至 2026 年 8 月的投資人活動，公司宣布已與八家客戶簽署這類協議〔4〕。

按照公司的說法，這些協議預計涵蓋 2027 會計年度約一半，以及 2028 會計年度約三分之二的 NAND 位元出貨量〔4〕。

這是一個相當大的比例。

也就是說，Sandisk 已經不只是等待客戶每一季重新決定採購數量，而是試圖提前安排未來幾年的主要出貨。

過去 NAND Flash 經常被認為比高階 DRAM 更容易受到標準化競爭、製程進步與供過於求的影響。

但當大型資料中心需要穩定取得企業級 SSD，而記憶體供應又受到產能限制時，買方對供貨穩定性的重視程度也會提高。

這使得 Sandisk 有機會推動更長期的供貨關係。

然而，我認為這裡仍然存在一個重要風險。

個別公司能簽到長約，不代表整個 NAND 產業就不會再次供過於求。

客戶可能是因為目前市場缺貨，才願意接受更嚴格的合約。

但如果未來新的 NAND 產能逐漸開出，甚至有更多中國供應商加入競爭，市場價格仍然可能下跌。

屆時，長約可以保護部分已承諾的銷售，卻不能保證其他沒有長約保障的產品也維持高價。

而且長約占比越高，企業可能越需要面對另一個問題：

當合約到期時，客戶是否還願意用同樣的價格續約？

這會是判斷 Sandisk 長期獲利能力的重要問題。

五、為什麼這次缺貨，可能比過去維持更久？

要理解長約為什麼突然變得重要，不能只看合約本身。

還必須回到記憶體的製造方式。

因為這一輪供需緊張，並不只是全球企業買了更多記憶體。

真正的變化，是 AI 正在改變有限半導體產能的分配。

以高頻寬記憶體 HBM 為例。

HBM 是先進 AI 加速器不可或缺的元件，但它的生產需要較大的晶片面積、複雜的堆疊封裝及額外製程。

TrendForce 估計，到 2027 年底，HBM 可能消耗主要供應商約 30% 的 DRAM 晶圓投入，但其位元供應占比約為 13%〔10〕。

簡單來說：

生產 HBM，需要投入大量有限的製造資源，卻不會同比例增加一般 DRAM 的可供應容量。

當三星、SK hynix、美光優先配置高階產能給 HBM 與伺服器 DRAM，其他市場能取得的供給就可能被排擠。

這會產生連鎖效果。

AI 伺服器需求增加，帶動高階記憶體採購；記憶體廠重新配置產能；PC、手機及其他消費性產品的可用供給減少；即使消費需求沒有同步成長，部分產品價格仍然可能上漲。

這是本輪記憶體循環與過去很不一樣的地方。

傳統記憶體缺貨，通常讓我們聯想到需求過熱。

但這一次，還有高階產品排擠標準型產品的供給因素。

也因此，2027 年可能出現一個看似矛盾的現象：

AI 伺服器需求仍然強勁，DRAM 持續供應吃緊；但手機與 PC 銷售疲弱，消費者卻仍然面臨較高的記憶體成本。

不過，這種情況不是沒有極限。

當記憶體價格過高，客戶可能開始降低單機容量、延長舊設備使用時間，或者運用快取壓縮與不同記憶體架構來減少需求。

價格上漲到一定程度，需求本身就可能被改變。

所以我會把目前的市場稱為：

由 AI 驅動的結構性供給緊縮，而不是已經確認永久存在的記憶體短缺。

六、真正的風險：長約可能讓下一輪擴產更加劇烈

談到這裡，似乎一切都對記憶體公司非常有利。

價格提高、訂單增加、客戶提前承諾，還有保證金提供財務保障。

但長約有一個經常被忽略的反面效果。

它可能讓記憶體公司更有信心擴產。

過去記憶體廠商決定興建新廠時，必須承擔非常大的市場風險。

因為一座先進半導體工廠，從規劃、建設到設備裝機、良率提升，往往需要好幾年。

今天看到的缺貨，不代表新廠完工後市場仍然缺貨。

這也是記憶體產業為什麼經常出現供給過剩的原因。

但當客戶願意簽署三年、五年甚至更長的採購協議，供應商就可能覺得：

既然未來的主要產能已經有人預訂，擴產風險應該比以前低。

於是，投資開始增加。

美光 2026 會計年度的資本支出已經明顯上升，並規劃未來持續投入巨額資金擴充產能與提升技術〔1〕。

這當然可能帶來良性循環。

訂單更穩定，讓企業敢於投資；新增產能滿足 AI 成長需求；更先進的製程又提高公司的競爭力。

但如果所有大廠都抱持相同想法，情況就可能完全不同。

想像一下。

三星、SK hynix、美光，以及其他 NAND 或 DRAM 供應商，都因為手上有長約而加快投資。

2027 年市場仍然缺貨，於是每家公司都認為自己的擴產決定是正確的。

但到了 2028 或 2029 年，數年前開始建設的產能陸續進入量產。

與此同時，AI 資本支出的成長速度開始放緩。

原先預估每年需要增加大量新記憶體的客戶，開始優先提高既有設備效率。

供給快速增加，需求卻沒有原先想像得那麼強勁。

長約雖然可以減緩部分供應商的營收衝擊，但無法立即消除新增產能。

更何況，當大量合約接近到期，買方可能要求重新議價。

於是，我們可能看到另一種記憶體景氣循環：

不是因為供應商沒有訂單而盲目擴產，而是因為大家都有長約，反而同時對未來需求過度樂觀。

這是我認為 2028 年以後最值得留意的風險。

長約可以降低個別企業面對需求波動的風險，卻未必能降低整個產業的系統性擴產風險。

七、三種可能的劇本：產業升級、正常化，還是長約反噬？

那麼，未來三到五年的記憶體產業，可能如何發展？

我認為至少有三種劇本。

劇本一：記憶體真的開始轉變成更穩定的高獲利產業

這是相對樂觀的情境。

AI 推論持續普及，企業與消費者的應用帶動更多算力需求。

高階 HBM、伺服器 DRAM、企業級 SSD 的需求持續成長，而且產品的技術門檻與客戶認證要求，使供應商不再只能單純依靠價格競爭。

長約在這種環境下，可能成為穩定收入與合理投資的重要工具。

記憶體仍然會有供需變動，但主要供應商不再像過去那樣，頻繁陷入價格崩跌與巨額虧損。

如果這個劇本成立，記憶體產業的估值方式可能逐漸改變。

投資人不再只關注景氣高峰能賺多少，而會開始重視合約保障、自由現金流與長期投入資本報酬率。

但我認為，現在還不能宣布這個劇本已經實現。

因為它最重要的證據，必須等到下一次價格下跌時才會出現。

劇本二：AI 需求繼續成長，但記憶體獲利逐步回到正常水準

這是比較中性的情境。

AI 基礎建設仍然擴張，企業也沒有大量取消長約。

但記憶體供應商的新增產能逐步開出，市場不再像 2026 年那樣極度緊張。

報價上漲速度開始放緩，部分產品逐漸出現價格修正。

企業營收可能仍然成長，但毛利率從歷史極端高點回落。

這不一定代表公司經營出現問題。

當供給逐漸追上需求，價格恢復正常，本來就是健康市場的一部分。

值得注意的是，DRAM 與 NAND Flash 可能不會同步發生變化。

TrendForce 已提出，2027 年 DRAM 供給仍可能受到 HBM 排擠及新產能延遲影響，而 NAND Flash 的供需可能在 2027 年下半年逐步寬鬆〔9〕。

這意味著，未來不能再把所有記憶體公司都視為同一種景氣循環。

不同產品、不同客戶及不同合約結構，可能造成非常大的績效差異。

劇本三：AI 投資放緩，長約成為新的壓力來源

這是需要防範，但目前還沒有證據確認已經發生的情境。

如果 AI 基礎建設擴張速度突然放緩，部分資料中心建設延後，企業可能發現自己先前簽署的記憶體採購承諾超過實際需求。

即使合約具有採購義務，也不代表所有客戶都有足夠財務能力履約。

對大型雲端業者而言，這可能只是資本配置問題。

但對依賴外部融資、現金流仍不穩定的算力業者而言，長約義務可能成為另一項財務壓力。

這正好回到上一篇文章討論的核心。

AI 投資能否持續，最終取決於資本成本與實際投資報酬。

如果 AI 產業無法創造足夠的現金流，市場終究會要求企業減少資本投入。

當這個調整開始傳導到記憶體採購，長約便會面臨真正的考驗。

客戶會依約採購、支付違約成本，還是尋求重新協商？

供應商能否維持價格下限？

又有多少高毛利收入，真正受到可執行的合約保障？

這些問題，不能只靠今天的毛利率來回答。

八、台灣記憶體廠，真的有機會改變過去的宿命嗎？

對台灣投資人來說，這場長約浪潮尤其值得注意。

因為台灣的記憶體公司，長期處於全球產業競爭中的特殊位置。

與三星、SK hynix、美光相比，台灣廠商在資本規模與先進製程方面往往具有不同的競爭條件。

但當全球大廠將大量先進產能轉向 HBM 與高階伺服器記憶體，部分標準型與利基型產品的供給也會受到影響。

這可能為南亞科、華邦電等廠商創造新的市場空間。

以南亞科為例。

2026 年第三季法說會中，公司表示目前不同期限的供貨協議，已涵蓋約 50% 至 70% 的產出，其中三年期協議涵蓋超過 20%〔8〕。

但這裡要特別注意，50% 至 70% 的數字包含較短期、甚至季度性的安排，不能全部當成三年以上的價格保障。

對南亞科而言，真正值得關注的是：

未來能否把目前因缺貨而取得的議價優勢，逐漸轉換成更穩定的中長期訂單？

華邦電則值得觀察利基型 DRAM 與特殊應用記憶體的長約比例，以及新產能是否能取得足夠的客戶承諾。

至於群聯等控制晶片與儲存解決方案業者，情況又不相同。

記憶體原廠漲價，可能提高上游供應保障的價值，卻也可能增加儲存方案供應商的採購成本與營運資金壓力。

如果下游客戶無法接受同比例漲價，模組或系統供應商的利潤就未必同步受惠。

所以即使同樣身處記憶體產業，也不能用同一套邏輯評價所有公司。

未來最值得區分的，不是誰屬於記憶體概念股，而是誰具有真正的長期訂價能力，以及誰只是在承受上游漲價。

九、接下來，我會追蹤的五個訊號

如果想判斷記憶體長約是否真的改變產業結構，我認為不需要每天追逐所有缺貨、漲價與簽約新聞。

有五個財務與產業訊號，會更值得持續觀察。

第一，長約履約義務是否持續轉成實際收入。

美光與 Sandisk 已經揭露巨額 RPO。

但下一步需要確認的是，這些金額是否能按預定時程認列，以及是否出現合約重議、取消或延後履行的情況。

RPO 增加，代表合約可見度改善。

但只有真正交貨並取得現金，才能證明這些承諾轉化成經濟成果。

第二，記憶體 ASP 與毛利率是否開始背離。

如果未來市場報價下跌，具有價格保障的廠商卻能維持較高毛利率，這將成為長約實際有效的重要證據。

反過來，如果所有公司的毛利率仍隨現貨市場同步劇烈波動，就代表長約尚未大幅改變產業的循環性質。

第三，供應商的自由現金流與資本支出。

高毛利不等於高自由現金流。

記憶體製造需要極高的資本投入，當供應商持續興建新廠，帳面利潤可能大幅增加，但未來現金也持續被設備與建設支出占用。

因此，我更關心的是：在維持必要投資後，企業究竟留下多少現金？

第四，大型科技公司的 AI 資本支出與實際回報。

記憶體長約之所以具有價值，是因為客戶預期未來會持續需要大量記憶體。

但這些需求，最終仍然需要 AI 商業化與資料中心營運收入支持。

如果大型科技公司開始集體下修資本支出指引，或者高槓桿算力業者的融資壓力持續擴大，記憶體訂單的長期可持續性就需要重新評估。

第五，2027 至 2029 年新增產能的實際開出速度。

這或許是最容易被忽略，卻又最重要的訊號。

現在的記憶體缺貨，部分原因在於新產能無法立即增加。

但幾年後，這些新產能就會逐步進入市場。

如果產能增長持續低於真實需求，長約可能讓產業變得更加穩定。

如果產能增長開始超越需求，新的價格循環仍然可能出現。

這五個訊號不能各自孤立地解讀。

真正值得警惕的，是新增供給加速、ASP 漲勢反轉，以及大型客戶資本支出同步下修。

如果三者同時發生，就代表產業可能不只是正常化，而是開始進入下一輪調整。

十、最後的思考：記憶體長約，可能不是景氣循環的終點，而是新的起點

回到最初的問題。

當記憶體公司開始簽署數百億美元、甚至超過千億美元規模的多年期採購承諾，我們是否正在見證產業結構改變？

我認為答案是肯定的。

至少從美光與 Sandisk 的財務報表來看，這件事已經不只是市場敘事。

合約金額、客戶保證金、價格保障以及履約義務，都已經具有實際的財務意義。

但我仍然不認為，可以因此宣布記憶體產業的景氣循環已經結束。

因為長約改變的是風險如何分配，不是讓風險消失。

過去，記憶體供應商承擔很大的價格與需求風險。

如今，一部分風險透過長期供貨協議轉移給了下游客戶。

客戶取得供貨保障，代價是接受較長期的採購承諾。

供應商提高收入可見度，代價則是必須承擔相應的供貨與擴產義務。

當供需持續緊張，這樣的安排對雙方都可能有利。

但一旦市場方向改變，原本用來建立穩定性的合約，也可能成為新的財務約束。

這讓我想到另一個值得思考的問題。

記憶體產業過去最大的弱點，是企業無法精準預測未來需求。

而今天，長約似乎讓這件事變得容易了一些。

可是，當越來越多企業因為長約而相信未來需求已經確定，會不會反而讓整個產業低估了需求預測出錯的可能性？

這才是長約浪潮真正值得持續追蹤的地方。

未來幾年，我們可能看到一個比過去更有韌性、更能創造現金流的記憶體產業。

但也可能看到，創紀錄的訂單與獲利，如何刺激出下一輪供給過剩。

這兩種未來，目前都還沒有被排除。

而我認為判斷的關鍵，最終仍然要回到同一個問題：

AI 產業今天承諾購買的這些記憶體，未來能否真正創造足夠的經濟回報？

如果答案是肯定的，那麼長約可能是記憶體產業升級的開始。

如果答案是否定的，長約可能只是讓這一輪景氣高峰延長，並把調整壓力推遲到未來。

市場喜歡確定性。

但合約所提供的確定性，永遠不能取代對最終需求的驗證。

市場負責倒酒，我們負責清醒。

市場負責倒酒，我們負責清醒。